1 孩子王：母嬰零售龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)體系多元化
1.1 發(fā)展歷程：聚焦大店模式，融通全渠道
孩子王——一站式母嬰商品銷(xiāo)售及服務(wù)供給企業(yè)。
首創(chuàng)大店模式來(lái)滿足母嬰家庭購(gòu)物、休閑、咨詢、娛樂(lè)等一體化需求，為準(zhǔn)媽媽及0-14歲兒童提供全渠道一站式商品解決方案，并此后持續(xù)聚焦全國(guó)門(mén)店布局及全渠道擴(kuò)展。
公司于2009年創(chuàng)立并在南京開(kāi)設(shè)了第一家 6,000 平米的零售門(mén)店；2010年著手全國(guó)門(mén)店布局；2015年實(shí)施線下+線上全渠道布局戰(zhàn)略，同年上線第一版官方 APP 商城，在賣(mài)貨的基礎(chǔ)上結(jié)合獨(dú)有的 24 小時(shí)“育兒顧問(wèn)”服務(wù)，疊加以會(huì)員為核心的“商品+服務(wù)+社交” 的創(chuàng)新模式，迅速發(fā)展為母嬰零售領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
1.2 組織架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富
創(chuàng)始人即公司實(shí)控人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)汪建國(guó)為實(shí)際控制人，通過(guò)江蘇博思達(dá)直接持有 24.69% 的公司股份，并通過(guò)一致行動(dòng)人南京千秒諾、南京子泉間接持有 15.75%的公司股份。
公司核心主創(chuàng)人員均具備五星電器高管經(jīng)歷，零售行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富。
創(chuàng)始人汪建國(guó)曾任蘇皖浙三省家電零售頭部企業(yè)—五星電器的董事長(zhǎng)兼總裁，五星電器被美國(guó)百思買(mǎi)收購(gòu)后，汪建國(guó)與原五星電器核心管理層成員徐衛(wèi)紅，共同創(chuàng)立第二事業(yè)成長(zhǎng)曲線—孩子王，穩(wěn)定及具備豐富經(jīng)驗(yàn)的管理人員組織架構(gòu)進(jìn)一步助力公司強(qiáng)凝聚力及戰(zhàn)略發(fā)展可持續(xù)性。
股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)逐步建設(shè)，核心骨干及店長(zhǎng)利益深度綁定。
公司于 2022 年 10 月公布限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將授予總權(quán)益 3639.53 萬(wàn)股，激勵(lì)對(duì)象為 CFO 蔡博、董事會(huì)秘書(shū)侍光磊及 401 位骨干人員，有望充分調(diào)動(dòng)員工積極性。截至 2022 年 11 月 16 日，公司已完成第一類(lèi)限制性股票授予。
2022 年 10 月 27 日公告的《關(guān)于回購(gòu)公司股份方案的公告》表示公司擬以自有資金在 12 月內(nèi)回購(gòu)公司部分股份，充分表現(xiàn)了高層對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可。
1.3 財(cái)務(wù)狀況：盈利能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，強(qiáng)者恒強(qiáng)穩(wěn)坐業(yè)內(nèi)龍頭
行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，盈利能力持續(xù)改善。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.49億元，凈利潤(rùn)2.01 億元，與可比公司拉開(kāi) 2-3倍差距，業(yè)內(nèi)龍頭地位不可撼動(dòng)。
2021年公司凈利率為 2.22%，與可比公司差距持續(xù)縮小，主要系：
?。?）期間費(fèi)用率下降，開(kāi)拓低線城市市場(chǎng)，低租賃費(fèi)用換取高營(yíng)收增速；
?。?）品牌力提升，強(qiáng)引流能力反哺商場(chǎng)客流，對(duì)商場(chǎng)物業(yè)及供應(yīng)商議價(jià)能力加強(qiáng)；
?。?）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)，高毛利服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速持續(xù)。
1.4 銷(xiāo)售渠道：線上渠道占比漸升，全渠道融通加速
全渠道進(jìn)程加速，增強(qiáng)用戶粘性，購(gòu)物場(chǎng)景向線上延伸。
公司于 2017 年推出掃碼購(gòu)業(yè)務(wù)，涵蓋 O2O 模式的“店外掃碼購(gòu)”。同時(shí)大力搭建線上銷(xiāo)售體系以應(yīng)對(duì)渠道變革挑戰(zhàn)，構(gòu)建了包括孩子王 APP、微信公眾號(hào)、小程序、微商城、第三方電商平臺(tái)在內(nèi)的 C 端產(chǎn)品矩陣，穩(wěn)步推進(jìn)全渠道進(jìn)程。
線上渠道占比漸升，全渠道融合加速。
公司通過(guò)數(shù)字化物流倉(cāng)儲(chǔ)體系建設(shè)，大力推進(jìn)同城即時(shí)零售，不斷提升線上收入占比。母嬰商品線上銷(xiāo)售收入占比由 2019 年的 16.47%上升至 2022 年上半年的 48.61%。截至 2022 年 6 月末，孩子王 APP 用戶 4,429 萬(wàn)人，月活用戶 139 萬(wàn)人；小程序累計(jì)用戶約 4,317 萬(wàn)戶，單日使用人次最高達(dá) 50 萬(wàn)人。
線下渠道仍為主要消費(fèi)場(chǎng)景，門(mén)店遍布全國(guó)，深耕華東、華中市場(chǎng)，搶先布局低線市場(chǎng)。
孩子王門(mén)店已覆蓋全國(guó)近 200 座城市，其中華東、西南和華中三大高坪效區(qū)域集中布局，2021 年?duì)I收合計(jì)占比 86.99%。此外，公司還積極布局貴州、廣西、云南等地區(qū)的低線市場(chǎng)，區(qū)域內(nèi)門(mén)店數(shù)量持續(xù)增加，新店度過(guò)培育期后將持續(xù)賦能業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
2 母嬰行業(yè)前景廣闊，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)
2.1 三十余年積淀，母嬰行業(yè)步入成熟期
中國(guó)母嬰零售行業(yè)已邁入成熟階段，人、貨、場(chǎng)全面升級(jí)。
當(dāng)前，中國(guó)母嬰市場(chǎng)消費(fèi)主力已從70后過(guò)渡到消費(fèi)水平、育兒理念均升級(jí)的90、95后；產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化、高端化的發(fā)展趨勢(shì)，商品+服務(wù)相融合，全方位滿足消費(fèi)需求；銷(xiāo)售渠道也從最初的街邊零售小店模式逐步演變?yōu)榫€上+線下全渠道融合，多平臺(tái)全面發(fā)展。
2.2 人口紅利漸盡，消費(fèi)升級(jí)為行業(yè)增長(zhǎng)新內(nèi)因
2.2.1 多輪政策刺激緩解人口增速下滑，低線城市迎來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
從增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)過(guò)渡，多輪政策刺激減緩出生人數(shù)下滑趨勢(shì)。2016 年，全面二孩政策激勵(lì)效果顯著，當(dāng)年出生人口增速為近 10 年峰值，達(dá) 7.92%。2021 年得益于三孩政策及配套支持措施落地，出生人數(shù)減幅較 2020 年明顯收窄。
2022 年 8 月 16 日，國(guó)家衛(wèi)健委等 17 部門(mén)印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善和落實(shí)積極生育支持措施的指導(dǎo)意見(jiàn)》，預(yù)計(jì)在國(guó)家政策的不斷刺激下出生率下滑幅度將持續(xù)收窄。
“三孩政策”配套措施落地，時(shí)間、物質(zhì)、空間三維度提高公民生育意愿。
延長(zhǎng)產(chǎn)假、夫妻育兒假為標(biāo)配，政府積極建設(shè)社區(qū)托育設(shè)施緩解生育“后顧之憂”；部分地區(qū)為三胎家庭提供生育、育兒補(bǔ)貼，并將產(chǎn)檢、孕檢等費(fèi)用納入醫(yī)保，2021年國(guó)家出臺(tái)“雙減”政策，取締學(xué)費(fèi)高昂的補(bǔ)課性質(zhì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，降低教育成本；多項(xiàng)政策調(diào)控房?jī)r(jià)協(xié)同住房補(bǔ)貼配套措施，切實(shí)減輕多孩家庭育兒時(shí)間、成本、住房方面的壓力。
待疫情影響褪去，疊加“三孩政策”及配套措施對(duì)出生率的刺激顯效，出生人數(shù)或迎來(lái)反彈。
低線城市出生率維持高位，且母嬰消費(fèi)意愿強(qiáng)于一、二線城市，或帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
上海、北京、江蘇等生活成本較高的發(fā)達(dá)省市，近年來(lái)出生率持續(xù)低于 9‰；貴州、寧夏等區(qū)域因生活成本較低，生育意愿普遍較高，2016年二孩政策放開(kāi)后，出生率持續(xù)走高，遠(yuǎn)超全國(guó)平均水平。
艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年三、四線城市母嬰消費(fèi)占比分別為 26.8%/26.7%，消費(fèi)意愿強(qiáng)于一、二線城市。低線城市的連鎖母嬰零售店的滲透率仍有極大提升空間，未來(lái)或成為母嬰零售企業(yè)的主要拓展目標(biāo)。
2.2.1 消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，母嬰市場(chǎng)規(guī)模增速穩(wěn)定
城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，居民可支配收入提高，強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)力促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)。
我國(guó) 2021 年城鎮(zhèn)化率為 64.72%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 4.74 萬(wàn)元，2010 年至 2021 年復(fù)合增速達(dá) 8.61%。收入穩(wěn)增長(zhǎng)和消費(fèi)理念升級(jí)是促進(jìn)居民消費(fèi)支出提高的核心內(nèi)因，居民消費(fèi)水平將隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快維持增速。
文化層次提升、生活方式轉(zhuǎn)變，當(dāng)前母嬰消費(fèi)主力 90、95 后育兒理念升級(jí)，母嬰消費(fèi)水平提高。
艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國(guó)大學(xué)本科及以上的母嬰人群占 77.4%，月收入 20,000 元及以上的家庭占比近 50%。年輕父母重視商品品質(zhì)和服務(wù)體驗(yàn)，高學(xué)歷、高收入母嬰家庭的增加，帶動(dòng)母嬰行業(yè)消費(fèi)水平的提高。
根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，母嬰消費(fèi)在年輕家庭消費(fèi)總額占比由 2013 年的 15.9% 持續(xù)提升，有望在 2022 年達(dá)到 20%。
中國(guó)母嬰市場(chǎng)規(guī)模具備持續(xù)增長(zhǎng)空間，核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素——人均母嬰支出提高。
2021 年母嬰市場(chǎng)規(guī)模約為 3.46 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 10.8%。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，中國(guó)母嬰市 場(chǎng)仍有很大的擴(kuò)張空間，2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 4.68 萬(wàn)億元。
2.3 品類(lèi)高端化升級(jí)，高品質(zhì)“商品+服務(wù)”成趨勢(shì)
消費(fèi)主力—低價(jià)格敏感性的 90、95 后，更重視商品品質(zhì)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下商品品類(lèi)中高端化升級(jí)。
根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021 年超半數(shù)母嬰消費(fèi)者更注重產(chǎn)品的安全性及品質(zhì)，僅有約 27.8% 的消費(fèi)者更關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格。高端產(chǎn)品份額日益提升，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，高端及超高端奶粉市場(chǎng)規(guī)模由 2014 年的 20.4% 增長(zhǎng)至 2021 年的 51.6%。
消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)發(fā)展契機(jī)，高品質(zhì)“產(chǎn)品+服務(wù)”成為趨勢(shì)，資源向頭部企業(yè)集中。
新一代母嬰家庭消費(fèi)不再局限于日常剛需，泛家庭與親子服務(wù)廣受青睞。2020 年尼爾森調(diào) 查顯示，超過(guò) 50% 的母嬰家庭愿意為早教等母嬰服務(wù)項(xiàng)目付費(fèi)。
業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)孩子王、愛(ài)嬰室均已順應(yīng)趨勢(shì)在門(mén)店布局童樂(lè)園、寶寶理發(fā)、托育等服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)服務(wù)類(lèi)消費(fèi)占比將持續(xù)提升，其高毛利率屬性也將為公司帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)提高行業(yè)進(jìn)入壁壘，擠出部分不具備提供服務(wù)項(xiàng)目條件的小型夫妻店、街邊店，資源向孩子王等頭部母嬰零售企業(yè)進(jìn)一步集中。
2.4 線下渠道仍占主導(dǎo)，疫情加速全渠道一體化
線上渠道增速放緩，線下渠道更具體驗(yàn)感優(yōu)勢(shì)仍為主要消費(fèi)場(chǎng)景。得益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及，2014 年母嬰電商市場(chǎng)開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)，當(dāng)年增速達(dá) 111.4%。
因母嬰商品天然依賴線下體驗(yàn)的特性，疊加互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展紅利期已過(guò)，近年來(lái)電商渠道增速放緩，2021 年增速僅為 9.99%。
艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，2025 年中國(guó)母嬰市場(chǎng)線上、線下渠道占比將為 39% / 61%。目前線上渠道對(duì)線下渠道的內(nèi)生力量沖擊已基本結(jié)束，未來(lái)母嬰市場(chǎng)仍將是以線下渠道為主導(dǎo)，線上渠道為輔的全渠道一體化市場(chǎng)。
商業(yè)綜合體為主要實(shí)體消費(fèi)場(chǎng)景，集中匯聚線下客流，低線城市成熟商圈有限，使得商業(yè)綜合體相對(duì)街邊小店模式更成為發(fā)展線下渠道最優(yōu)解，街邊小店則更容易陷入價(jià)格戰(zhàn)困境。
當(dāng)前二、三線城市發(fā)展較好的萬(wàn)達(dá)、吾悅等商業(yè)綜合體中的母嬰店場(chǎng)景化能力豐富，優(yōu)質(zhì)購(gòu)物環(huán)境打造強(qiáng)社交屬性。
商業(yè)綜合體在客流、商品豐富度及渠道支持端均呈現(xiàn)較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)：
（1）客流：購(gòu)物中心門(mén)店依托商場(chǎng)完善的基礎(chǔ)設(shè)施，開(kāi)設(shè)服務(wù)類(lèi)項(xiàng)目，滿足客群社交需求的同時(shí)吸引的目標(biāo)客群將反哺商場(chǎng)客流；
（2）商品豐富度：商業(yè)綜合體母嬰店商品陳列豐富，場(chǎng)景化購(gòu)物環(huán)境滿足消費(fèi)者逛街欲望，街邊母嬰店受限于門(mén)店面積，產(chǎn)品規(guī)模較小，需要通過(guò)低價(jià)商品引流；
(3) 渠道支持：優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商資源依據(jù)門(mén)店銷(xiāo)售情況，容易向購(gòu)物中心門(mén)店傾斜。
綜合電商平臺(tái)為主要線上戰(zhàn)場(chǎng)，母嬰垂類(lèi)電商尋求變現(xiàn)可能。綜合電商平臺(tái)具有單次采購(gòu)量大、議價(jià)能力強(qiáng)、貨品價(jià)格優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì)，引流程度遠(yuǎn)大于垂類(lèi) APP。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021 年 48.3%的母嬰消費(fèi)者選擇綜合電商，39% 的母嬰消費(fèi)者選擇母嬰垂類(lèi)電商。
垂類(lèi)母嬰產(chǎn)品同質(zhì)化日趨嚴(yán)重，疊加純賣(mài)貨毛利低，且缺乏高毛利自營(yíng)產(chǎn)品，平臺(tái)難以僅靠“賣(mài)貨”維系運(yùn)營(yíng)，2022 年蜜芽關(guān)停垂直 APP 端業(yè)務(wù)，保留有贊、小程序端業(yè)務(wù)，希望依托大平臺(tái)引流。未來(lái)綜合電商將成為母嬰賽道線上渠道主戰(zhàn)場(chǎng)，垂類(lèi) APP 在轉(zhuǎn)型中求生機(jī)。
2.5 競(jìng)爭(zhēng)格局極度分散，各自區(qū)域獨(dú)立為王
中國(guó)母嬰零售業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，市場(chǎng)集中度極低，目前以小型連鎖品牌和街邊店為主。
行業(yè)內(nèi)僅有以孩子王和愛(ài)嬰室為代表的兩大龍頭企業(yè)，因其自身盈利能力強(qiáng)、資金雄厚、品牌影響力大，通過(guò)直營(yíng)方式展店。愛(ài)嬰島、樂(lè)友等企業(yè)開(kāi)放加盟模式用較少的資金實(shí)現(xiàn)快速布局，但存在加盟店監(jiān)管漏洞危害品牌形象的風(fēng)險(xiǎn)。
門(mén)店布局差異化，孩子王搶占藍(lán)海市場(chǎng)先機(jī)。
孩子王實(shí)行全國(guó)布局戰(zhàn)略，目前門(mén)店覆蓋中國(guó) 20 個(gè)省、近 200 座城市，已實(shí)現(xiàn)一、二、三線市場(chǎng)全線拓展，東南地區(qū)全覆蓋，在織密現(xiàn)有城市網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，主攻低線藍(lán)海市場(chǎng)。
愛(ài)嬰室門(mén)店布局較為集中，主要分布于華東地區(qū)，2021 年通過(guò)收購(gòu)貝貝熊，實(shí)現(xiàn)華東、華中、華南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的覆蓋。麗家寶貝門(mén)店多位于北京，主攻華北地區(qū)。
愛(ài)嬰島和樂(lè)友通過(guò)加盟方式，門(mén)店覆蓋華南、華中大部分區(qū)域。
3 孩子王：多因素拉高客單價(jià)，數(shù)字化變革拓寬護(hù)城河
3.1 深耕大店模式，發(fā)掘單客經(jīng)濟(jì)
低黏性賣(mài)貨模式+差異化、一體化社交服務(wù)供給，實(shí)現(xiàn)高粘性單客經(jīng)濟(jì)。
孩子王在大店高 SKU 的加持下通過(guò)高質(zhì)商品吸引客戶來(lái)店，特色兒童樂(lè)園提高留客力，以育兒顧問(wèn)為紐帶，豐富的線下活動(dòng)結(jié)合全渠道營(yíng)銷(xiāo)，深度捆綁會(huì)員；通過(guò)向高黏性會(huì)員提供大額優(yōu)惠，促進(jìn)客單價(jià)的提高。
實(shí)現(xiàn)“互動(dòng)產(chǎn)生情感—情感產(chǎn)生黏性—黏性帶來(lái)高產(chǎn)值會(huì)員—高產(chǎn)值會(huì)員口碑影響潛在消費(fèi)會(huì)員”的單客經(jīng)濟(jì)閉環(huán)。
高速展店加快拉新頻次，品牌效應(yīng)搶占消費(fèi)者心智。
公司新開(kāi)門(mén)店數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，截至 2022 年底全國(guó)門(mén)店數(shù)量達(dá) 500 多家。將拉新作為導(dǎo)購(gòu)日?？己?KPI，新開(kāi)門(mén)店提前儲(chǔ)備 6,000 名以上的會(huì)員，維持穩(wěn)定獲新率。
大店模式打造一站式購(gòu)物場(chǎng)景，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。公司與萬(wàn)達(dá)、華潤(rùn)等大型購(gòu)物中心達(dá)成深度合作，大租賃坪數(shù)和對(duì)購(gòu)物中心的強(qiáng)引流效果持續(xù)提升公司對(duì)租金的議價(jià)能力。
大店模式下實(shí)現(xiàn)的單店高 SKU 和多樣品類(lèi)分區(qū)，提高新客進(jìn)店率和復(fù)購(gòu)率。同時(shí)滿足門(mén)店布局童樂(lè)園、育兒服務(wù)中心等多元社交區(qū)域的需求，實(shí)現(xiàn)購(gòu)物、休閑、咨詢、培訓(xùn)、娛樂(lè)一體化，延長(zhǎng)客戶留店時(shí)間，進(jìn)一步提升客單價(jià)。
重度會(huì)員模式，以差異化服務(wù)為紐帶，從商品經(jīng)營(yíng)向客戶關(guān)系經(jīng)營(yíng)升維遞進(jìn)，深度捆綁客戶，提高客單價(jià)。孩子王通過(guò)豐厚的新客福利促成客戶首購(gòu)，換取高會(huì)員轉(zhuǎn)化率。
截至 2022 年 6 月末公司會(huì)員人數(shù)超 5,300 萬(wàn)人，較 2019 年初的 2,452 萬(wàn)人增長(zhǎng) 1 倍，會(huì)員貢獻(xiàn)母嬰商品銷(xiāo)售 96% 以上的收入。
各類(lèi)促銷(xiāo)活動(dòng)，持續(xù)提高客單價(jià)，5,000 元以上的會(huì)員訂單占比持續(xù)提升，2020 年占比超 50%。年輕父母育兒群體化、社交化趨勢(shì)顯著，存量會(huì)員拉新有效帶動(dòng)增量會(huì)員，黑金會(huì)員人數(shù)增速穩(wěn)定。
2018 年公司推出付費(fèi)會(huì)員黑金 Plus，得益于差異化 24 小時(shí)育兒顧問(wèn)服務(wù)、豐富的會(huì)員活動(dòng)及公司線上、線下全渠道發(fā)力營(yíng)銷(xiāo)，黑金會(huì)員用戶黏性不斷提高，會(huì)員人數(shù)持續(xù)增多。
截至 2022 年 6 月末公司黑金 PLUS 會(huì)員人數(shù)達(dá) 81 萬(wàn)人。其中黑金 PLUS 會(huì)員享有的返現(xiàn)優(yōu)惠和每月大額優(yōu)惠券，更有效地帶動(dòng)消費(fèi)，2022 年上半年黑金會(huì)員單客年產(chǎn)值為普通會(huì)員的 11 倍左右。
3.2 多元業(yè)務(wù)構(gòu)筑業(yè)績(jī)護(hù)城河，本地生活服務(wù)打造新增長(zhǎng)極
公司以用戶為中心，深挖客戶需求，拓寬服務(wù)邊界，積極描繪第二成長(zhǎng)曲線。
以兒童成長(zhǎng)，家庭清潔和個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)等為代表的母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告服務(wù)和平臺(tái)服務(wù)在內(nèi)的服務(wù)類(lèi)收入占比上升，對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)持續(xù)增強(qiáng)。
隨著品牌知名度的提高和服務(wù)體系的完善，孩子王增值服務(wù)營(yíng)收將進(jìn)一步提升。服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)合計(jì)占比由 2017 年的 5.42% 提升至 2021 年的 11.46%。其中供應(yīng)商服務(wù)營(yíng)收占比由 2017 年的 2.01% 增至 2021 年的 7.48%，母嬰服務(wù)營(yíng)收占比由 2017 年的 2.43% 增至 2021 年的 2.85%，為增長(zhǎng)最快的兩大業(yè)務(wù)。
高毛利服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)維持總體毛利穩(wěn)定。
母嬰商品毛利率呈下降趨勢(shì)，由 2018 年的 25.5% 降至 2021 年的 21.60 %，主要系公司所售商品整體毛利率下滑，且毛利率較低的奶粉、紙尿褲商品銷(xiāo)售額占比逐漸增加。
服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)中占比最高的供應(yīng)商服務(wù)和母嬰服務(wù)毛利率穩(wěn)定保持在 90%以上，抵消了部分母嬰商品毛利下滑的影響，公司總體毛利率穩(wěn)定維持在 30%以上。
3.2.1 構(gòu)建本地生活服務(wù)圈，拓寬服務(wù)邊界
聚焦地方龍頭公司，打造母垂品類(lèi)“小美團(tuán)”。
孩子王 APP 的本地生活板塊、孕產(chǎn)加和成長(zhǎng)加平臺(tái)專注滿足地方孕婦及 0-14 歲嬰童需求，目前已經(jīng)布局月嫂、產(chǎn)后恢復(fù)、育兒嫂、親子攝影、景點(diǎn)旅游、在線教育、撫觸推拿等多個(gè)欄目覆蓋“孕產(chǎn)服務(wù)、嬰幼服務(wù)、親子游樂(lè)、攝影、教育培訓(xùn)”五大領(lǐng)域。
未來(lái)公司發(fā)力拓寬本地生活服務(wù)板塊邊界，在獲得業(yè)績(jī)?cè)隽康耐瑫r(shí)，也將提高孩子王品牌影響力，持續(xù)賦能線下、線上客流。
3.2.2 廣告業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，反哺線下客流
廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，深化騰訊合作。公司 2018 年與騰訊聯(lián)合打造“SMARTKIDS ”營(yíng)銷(xiāo)解決方案，2020 年 7 月升級(jí)為“騰訊 X 孩子王 SMARTKIDS PLUS 營(yíng)銷(xiāo)解決方案”。
依托孩子王強(qiáng)大的大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)會(huì)員體系和全域整合營(yíng)銷(xiāo)能力，結(jié)合站內(nèi)流量（包含孩子王線上商城、線下門(mén)店）、站外媒體（包含騰訊、分眾、母垂等），建立品牌與母嬰消費(fèi)者溝通的新場(chǎng)景。
2018年至 2021年，公司廣告營(yíng)收占比不斷提升，通過(guò)向品牌提供全鏈路、品效合一的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，拓寬公司收入渠道，增加盈利空間，實(shí)現(xiàn)多輪驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)流量反哺線下門(mén)店。
3.3 構(gòu)建數(shù)字化技術(shù)壁壘，打造供應(yīng)鏈護(hù)城河
3.3.1 研發(fā)投入加大，推動(dòng)數(shù)字化進(jìn)程
數(shù)字化研發(fā)打造新零售標(biāo)桿。孩子王著力開(kāi)發(fā)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、客服管理、物流管理等系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)穩(wěn)定性，促進(jìn)降本增收。截至 2022 年 6 月末，已形成具有豐富數(shù)字化經(jīng)驗(yàn)的 233 人技術(shù)研發(fā)工程師團(tuán)隊(duì)，擁有軟件著作權(quán) 122 個(gè)，搭建的核心交易流程穩(wěn)定可靠。
截至 2021 年，公司已搭建 5 大前臺(tái)系統(tǒng)、3 大中臺(tái)系統(tǒng)、7 大后臺(tái)系統(tǒng)，涵蓋 7000+個(gè)子系統(tǒng)模塊，1300+個(gè)數(shù)字化生產(chǎn)工具，實(shí)現(xiàn)“用戶、員工、商品、服務(wù)、管理”等生產(chǎn)要素?cái)?shù)字化在線。
3.3.2 門(mén)店、營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化，提高客戶留存率
門(mén)店數(shù)字化迭代，優(yōu)化用戶體驗(yàn)。截至 2022 年 6 月末，孩子王已完成 500 家大型實(shí)體門(mén)店的全面數(shù)字化升級(jí)，融合地區(qū)特色，適應(yīng)消費(fèi)者全場(chǎng)景化需求。
數(shù)字化賦能門(mén)店社交屬性，門(mén)店成為母嬰人群的“磁鐵”，增強(qiáng)客戶留存率。目前孩子王門(mén)店已迭代為第九代全渠道母嬰&親子家庭體驗(yàn)館，融合本土化元素，全新打造未來(lái)星空間社交互動(dòng)中心和成長(zhǎng)星空間會(huì)員服務(wù)中心，匯聚互動(dòng)、潮流、童趣等多元體驗(yàn)。
用戶數(shù)字化，營(yíng)銷(xiāo)精準(zhǔn)、個(gè)性化。
目前公司已建立 400+個(gè)基礎(chǔ)用戶標(biāo)簽和 1000+個(gè)智能模型，在服務(wù)過(guò)程中完成對(duì)用戶數(shù)據(jù)的采集，用戶離店后，線上渠道發(fā)力進(jìn)行全方位精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，基于智能模型提供差異化優(yōu)惠，打造沉浸式購(gòu)物體驗(yàn)，提高線上復(fù)購(gòu)率，保持用戶黏性。
通過(guò)線上渠道持續(xù)曝光線下門(mén)店活動(dòng)，達(dá)成線下、線上流量互通一體化經(jīng)營(yíng)。
3.3.3 管理數(shù)字化，降本增效
數(shù)字化平臺(tái)搭建，降本增效成果顯著。員工數(shù)字化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)商品轉(zhuǎn)型為經(jīng)營(yíng)客戶；管理數(shù)字化，實(shí)現(xiàn)高效精準(zhǔn)管理。
公司自主研發(fā)的“人客合一”育兒顧問(wèn)客戶管理工具，搭建了客戶信息共享平臺(tái)，幫助育兒顧問(wèn)充分了解用戶行為特征與購(gòu)物服務(wù)需求，實(shí)現(xiàn)高度精準(zhǔn)、個(gè)性化的服務(wù)和營(yíng)銷(xiāo)。
公司綜合費(fèi)用率穩(wěn)定下降，銷(xiāo)售費(fèi)用率由 2017 年的 22.59% 降至 2020 年的 19.36%。隨著數(shù)字化進(jìn)程加速，公司費(fèi)用率將維持下降趨勢(shì)。
3.3.4 供應(yīng)鏈數(shù)字化，優(yōu)化盈利能力
數(shù)字化補(bǔ)貨系統(tǒng)+三級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)體系，拓寬供應(yīng)鏈護(hù)城河。自動(dòng)補(bǔ)貨系統(tǒng)、KWMS 倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)和供應(yīng)商協(xié)同系統(tǒng)快速響應(yīng)，商品流信息化疊加三級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)體系減輕庫(kù)存壓力，加強(qiáng)存貨周轉(zhuǎn)效率。
率先完成全國(guó)倉(cāng)網(wǎng)布局，大幅提高儲(chǔ)物流的運(yùn)行效率和管理能力，門(mén)店配送半徑得以改善，實(shí)現(xiàn)線上線下庫(kù)存全渠道融合。
南京全自動(dòng)化中央倉(cāng)負(fù)責(zé)全國(guó)區(qū)域倉(cāng)貨品配送；4個(gè)核心區(qū)域倉(cāng)覆蓋華中、華北、華南和西南地區(qū)城市倉(cāng)貨品調(diào)配；15 個(gè)城市中心倉(cāng)，提高就近區(qū)域配送時(shí)效，使物流管理規(guī)范化、智能化、定制化。
規(guī)模效應(yīng)和數(shù)字化倉(cāng)儲(chǔ)物流體系，堅(jiān)固供應(yīng)鏈壁壘，提高公司對(duì)上下游企業(yè)的議價(jià)能力和運(yùn)營(yíng)效率。
公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均大幅優(yōu)于業(yè)內(nèi)企業(yè)。2018 年開(kāi)始采用“統(tǒng)一采購(gòu)，統(tǒng)一管理”的存貨管理模式，單次采購(gòu)量增加，議價(jià)能力提高，產(chǎn)品更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)，持續(xù)引流門(mén)店，形成良性循環(huán)。
4 未來(lái)看點(diǎn)：7 大自有品牌，聚焦非標(biāo)品賽道
協(xié)同優(yōu)秀供應(yīng)鏈擴(kuò)大自有品牌規(guī)模，有序推動(dòng)利潤(rùn)提升。
目前孩子王已打造了包括初衣萌、植物王國(guó)、可蒂家、UMU 柚咪柚、貝特倍護(hù)、慧殿堂、夢(mèng)游兔子在內(nèi)的 7 大自有品牌，聚焦親子家庭攝影、潮流飾品、嬰幼兒用品、服裝配飾、益智玩具，家居紡織等非標(biāo)品藍(lán)海賽道。2022H1 自有品牌收入 1.18 億元，同比增長(zhǎng) 22.49%。
初衣萌和貝特倍護(hù)成績(jī)斐然，2021 年和 2022 年多次獲得“未來(lái)母嬰大會(huì)暨櫻桃大賞年度盛典”獎(jiǎng)項(xiàng)。
初衣萌、慧殿堂、植物王國(guó)等自有品牌在孩子王 APP 的銷(xiāo)售額均位于品類(lèi)前列，且好評(píng)率近乎 100%，公司自有品牌培育能力可見(jiàn)一斑。
5 盈利預(yù)測(cè)與估值
公司近年主要營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自于母嬰商品業(yè)務(wù)。其中，母嬰商品為核心營(yíng)收來(lái)源。
我們對(duì)孩子王 2022-2024 年盈利情況做出如下核心假設(shè)：
?。?）三孩政策及其配套措施逐漸顯效，孩子王單客經(jīng)濟(jì)模式持續(xù)提升客單價(jià)，實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)價(jià)升；
?。?）門(mén)店數(shù)量按照 3 年計(jì)劃拓展，疫情影響退散后，門(mén)店店效三年內(nèi)恢復(fù)至 19 年平均水平，疊加門(mén)店持續(xù)增多，內(nèi)生空間廣闊；
?。?）高毛利服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)增速加快，本地生活服務(wù)圈完成構(gòu)建，盈利空間擴(kuò)大。
具體分業(yè)務(wù)來(lái)看：
（1）母嬰商品：22年底疫情全面放開(kāi)后線下消費(fèi)確定性復(fù)蘇，公司線下門(mén)店平均店效預(yù)期三年內(nèi)將修復(fù)近 19 年水平，伴隨公司三年展店 169 家的計(jì)劃，內(nèi)生增長(zhǎng)空間充分。
我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 66.50 / 84.51 / 119.50 億元，毛利率 20.00% / 21.50% / 22.70%。
（2）母嬰服務(wù)：主要包括黑金會(huì)員會(huì)費(fèi)、門(mén)店童樂(lè)園、互動(dòng)活動(dòng)等。疫后需求回歸，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收 入 2.61/ 3.00 / 3.90 億元，毛利率 92.00% / 92.50% / 94.00%。
（3）供應(yīng)商服務(wù)：主要為供應(yīng)商提供會(huì)員開(kāi)發(fā)、互動(dòng)活動(dòng)冠名、商品線上線下推廣宣傳、 數(shù)字化工具等服務(wù)。線下門(mén)店的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)將促進(jìn)需求釋放。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 6.84 / 7.86 / 10.22 億元，毛利率 97.48% / 97.48% / 98.00%。
（4）廣告：線下消費(fèi)復(fù)蘇后，孩子王門(mén)店廣告展位及相關(guān)推廣活動(dòng)的需求將得到釋放。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 0.87 / 0.95 / 1.24 億元，毛利率 40.00% / 40.00% / 41.00%。
（5）平臺(tái)服務(wù)：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1.03 / 1.14 / 1.48 億元，毛利率 66.47% / 66.47% / 67.00%。
（6）費(fèi)用率：隨著數(shù)字化進(jìn)程推進(jìn)，人效提升，費(fèi)用率有望持續(xù)攤薄，預(yù)計(jì) 2022-2024 年期間費(fèi)用率穩(wěn)定小幅向下。
估值及總結(jié)：
可比公司選擇：公司為母嬰零售領(lǐng)域龍頭企業(yè)，愛(ài)嬰室同為母嬰零售知名企業(yè)，家家悅、王府井、天虹股份為大型連鎖商超；可比公司 24 年平均估值為 PE 20.48X。
預(yù)計(jì) 22/23/24 年公司營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn) 78.75 / 98.37 / 137.33 億元，同增-12.98% / 24.91% / 39.61%；歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn) 2.14 / 3.13 / 4.97 億元，同增 6.12% / 46.39% / 58.69%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) PE 為 70.01 / 47.82 / 30.14 X。
孩子王作為母嬰零售龍頭企業(yè)，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并已具備完善數(shù)字化供應(yīng)鏈及深度捆綁的會(huì)員黏性，深耕母嬰零售賽道，服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)，具備長(zhǎng)期價(jià)值。
6 風(fēng)險(xiǎn)提示
1、出生率加速下滑。目前出生人口呈下跌趨勢(shì)，若三孩政策及其配套措施對(duì)生育率的正向刺激效果不顯著，生育率超跌將限制母嬰市場(chǎng)規(guī)模增速。
2、線下消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。孩子王銷(xiāo)售渠道以線下為主，線下客流恢復(fù)不及預(yù)期，公司業(yè)績(jī)或承壓。
3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。當(dāng)前孩子王為母嬰龍頭企業(yè)，相較同業(yè)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重加劇，公司業(yè)績(jī)或承壓。
4、業(yè)務(wù)拓展效果不及預(yù)期。當(dāng)前孩子王服務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，未來(lái)可能存在業(yè)務(wù)拓展天花板，致使業(yè)績(jī)發(fā)展不及預(yù)期。
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